专家为海南自贸港法治建设建言献策

核心观点

美东时间1月30日，货的新特朗普正式提名Kevin Warsh担任新一任美联储主席，币政预示着自2018年Jerome Powell上任以来持续近八年的策框“鲍威尔时代”或将结束。尽管美联储主席任命仍需经历参议院听证与确认程序，架美但Warsh获得批准的联储障碍相对较小。他曾在美联储及政府机构任职，视角91—视频与特朗普关系紧密，货的新并获多数共和党人认可，币政相较Waller和Rieder而言，策框其提名在政治层面具备更高可行性。架美此外，联储Warsh认为中性利率应下调至约3%，视角这一判断与鲍威尔一贯主张趋于一致，货的新也削弱了后者以理事身份留任的币政可能性。尽管市场普遍视其为“偏鹰派”，策框因其主张降息与缩表，但对特朗普而言，忠诚度远高于学术背景，Warsh的鸽派立场未必显著逊于其他潜在提名人选

供给侧改革的倡导者：根据Warsh的观点，他更倾向于供给侧视角。在货币供给层面，他主张美联储通过缩表来降低对市场的干预，随着美联储与财政信誉的修复，通胀预期将趋于稳定，进而为去监管创造条件，使信贷扩张和流动性更多由市场机构及投资者自主提供。从经济维度看，他认为人工智能对生产力带来的影响具有根本性意义，是供给侧的重大突破，在维持通胀平稳的同时，也为进一步降息提供了空间

Warsh的观点与政策标签可概括为“降息+缩表+放松监管+偏强美元”：对其政策立场的理解需深入剖析其在缩表路径与目标、货币政策与财政部协调机制等方面的具体考量，他的政策框架并非将大规模缩表与大幅降息并行的矛盾组合，而具有内在一致性的货币哲学

（1）美联储资产负债表与QE：Warsh长期对量化宽松（QE）持批评态度，但这并不意味着他上任后会立即大规模缩减美联储所持各类资产。根据他对货币、财政政策与通胀之间关系的判断，缩表的核心目的更可能是为后续降息创造空间，并有效管理通胀预期

（2）货币与财政的关系：Warsh指出，在尊重货币政策独立性的前提下，财政部应与美联储密切协作，以清晰且审慎的方式向市场传达未来资产负债表规模的预期及所要达成的目标。然而，这种协作也可能意味着，若缺少Bessent的支持与配合，Warsh将难以推动大规模的量化紧缩政策

（3）通胀：对Warsh而言，“通胀是一种选择”。他关于缩表的观点核心在于，通过调控货币总量与锚定通胀预期来实现对通胀的管理，换言之，缩表有助于维持通胀预期的稳定。即使面临短期通胀压力，Warsh也未因此排除降息可能；他还指出，在人工智能提升生产效率的前提下，此类技术进步将在通胀可控的环境下支撑更高水平的增长

（4）金融监管：Warsh在放松监管立场上与Trump高度一致。若由Warsh执掌美联储，可能推动的政策举措包括调整补充杠杆率（SLR）以增强银行对美国国债的需求、降低对中小型银行的监管要求以扩大信贷创造能力、以及修订金融机构压力测试的相关标准等

（5）美元：与特朗普近期对美元走弱表现出的“喜闻乐见”态度不同，Warsh主张维持相对强劲的美元汇率，并认为美元的强势源于实际回报的提升

“降息、缩表和强美元”为何能构成一个逻辑自洽的政策框架？尽管Warsh的货币政策思路与现代主流货币政策理论（即所谓“建制派”的观点）存在差异，其内在逻辑依然清晰连贯。Warsh认为，若不主动控制美联储资产负债表的规模，即便实施降息，5G天天爽5g天天爽市场长期无风险利率仍可能因担忧流动性过剩、财政货币化等问题而居高不下。他所构想的路径是：（a）在中长期内持续推进资产负债表收缩 → （b）伴随资产负债表缩小与财政部明确政策信号，市场对通胀及财政过度扩张的忧虑逐步缓解 → （c）由此带动通胀预期和期限溢价趋于稳定甚至下行 → （d）在此基础上再推进利率下调，低利率将更具可信度，并能通过激发民间信贷创造机制，替代央行持续注入流动性的模式，从而更有效地支持经济增长。最终，这一系列措施共同作用，支撑起中长期相对强势的美元地位

理想虽好，但即便Warsh就任长达26年，也难实现显著缩表；相比之下，MBS缩表更具可操作性：从现实执行角度看，Warsh短期内未必能推动大幅缩减资产负债表；若真要启动缩表进程，更可能优先通过与房地美和房利美协作，逐步减少美联储持有端的MBS（抵押贷款支持证券）。当前市场困境在于，美国财政赤字偏高，导致美债发行规模持续攀升，而隔夜逆回购（ONRRP）吸纳流动性的功能已接近耗尽，境外及境内投资者对美债的认购力度难以匹配新增供给。在此背景下，Warsh在特朗普上半年面临中期选举压力、财政扩张难有松动的前提下，首要任务是维稳美债市场的流动性。尽管监管改革可通过SLR豁免等手段激励银行增持美债，但若从2026年中便开启大规模缩表，美债需求恐将难以承接供给增长，进而引发货币市场与美债市场新的流动性紧张。因此，在2026年实施大幅缩表的可能性较低

货币政策如何解读？我们认为，Warsh的鸽派立场不会显著弱于Hassett或Waller等人，具备在2026年推动至少75个基点（BP）降息的能力，使利率上限回落至约3.00%水平，在乐观情境下甚至可能达100BP。不过，若2027年因财政扩张与地缘政治因素导致通胀回升，Warsh重新加息的可能性将高于其他候选人，但这应不会成为2026年的主要问题

短期名义利率曲线陡峭化风险与长期实际利率曲线陡峭化的对比：若市场认为Warsh的缩表立场较其他候选人更趋鹰派，在短端美债收益率因降息预期走低的同时，长端仍面临阶段性上行压力。然而，从Warsh货币政策框架的中长期视角来看，真正可能显现的是“实际美债收益率的陡峭化”趋势；而名义长端美债收益率在通胀与财政预期趋于稳定后，反而存在回落空间。尽管美联储资产负债表缩减或轻微抬升期限溢价，但在Warsh看来，伴随美联储与财政信誉修复及通胀预期进一步锚定，将带来更显著的期限溢价下行。考虑到当前市场对美联储降息的定价（2026年约50BP）尚未充分反映真实路径，从2026全年来看，美债收益率仍有下行潜力；若10年期美债收益率上行至4.3%上方，亦将提供具备吸引力的交易机会

美元方面，Warsh较为关注美元在全球范围内的强势地位。尽管这并不预示着在降息周期中（且非美利差收窄时）美元指数能显著回升，但在特朗普言论引发市场波动、日元短期内剧烈升值导致美元指数明显走弱后，短期或有小幅反弹的可能。全年来看，美元指数在2026年的中枢水平预计较2025年进一步下移，若下半年启动降息，则中枢可能跌破95。对于权益市场而言，一位倾向于推动降息的看黄色视频的软件美联储主席并非负面因素，其放松监管的姿态亦有望持续增强资本市场信心并提升流动性。尽管在AI叙事延续及美国企业名义利润维持高位的背景下，美股相较非美权益资产的吸引力在2026年或有所减弱，但其名义回报仍具可观性

资产表现回顾：CME美联储观察工具显示，3月降息预期持续降温，市场对全年降息次数的定价已收缩至2次。利率市场呈现分化走势，2年期美债收益率下行2.54BP至3.52%，10年期美债收益率上行0.42BP至4.25%。美元指数上涨1%，收于97.12。美股三大指数同步回落，道琼斯工业平均指数下跌0.36%，标普500指数下跌0.43%，纳斯达克指数跌幅扩大至0.94%。贵金属板块遭受重创，COMEX黄金暴跌8.35%，伦敦金现货下跌9.25%，COMEX白银跌幅高达25.20%

美联储的独立性未必是“绝对必要”的：从国际经验来看，央行独立性并非法律条文中的“固定参数”，而是在财政可持续性、政治周期强度与经济运行模式长期互动中逐步演化出的一种制度均衡。既有德国央行这类高度独立的范例，也有日本央行更倾向于响应政治与财政需求的实践。美联储在特朗普执政期间及沃什（Warsh）潜在影响下，或许也可能走向与过去数十年不同的发展路径；但总体而言，财政对货币的主导趋势目前仍难以逆转

风险提示：美国市场突发流动性紧张的可能性；特朗普政策若大幅加码，可能加剧通胀压力；地缘政治波动对金融稳定的潜在冲击

正文

一、Warsh所主张的“降息+缩表”并非如表面看来那般强硬，也并不自相矛盾

由于Trump政府司法部向美联储主席Powell发出传票并威胁提起刑事诉讼，此举引发众多美国经济学家及建制派人士的强烈反对，导致与Trump关系过于紧密的Hassett在参议院银行委员会获得提名确认的可能性大幅下降。这或许正是政策立场偏鸽派、却最得Trump信任的Hassett退出美联储主席竞选的关键因素。在此背景下，Warsh兼具在美联储及政府任职的经历，与Trump保持一定亲近关系，同时亦获多数共和党人认可，相较Waller和Rieder而言，其政治可操作性更为突出

无论是对比其他几位美联储主席候选人立场，还是参考市场定价，Warsh都表现出相对更偏鹰派的倾向。尽管他未必像Hassett那样强烈主张降息并推动风险偏好型政策，但结合Trump的预期以及Warsh本人提出的整体框架来看，在中长期层面，他对风险资产和贵金属并无明显负面影响。不过，短期内市场仍会反映Warsh略显鹰派的思想基调。以下是Warsh整体观点的梳理：

（一）Warsh的核心观点包括：“降息+缩表+放松监管+偏强美元”

总体而言，Warsh的政策标签可概括为“降息+缩表+放松监管+偏强美元”。尽管他在缩表的具体路径与目标、货币政策与财政部协调程度等方面尚需深入分析，但其整体框架并非简单地将大规模缩表与大幅降息并行——这种表面矛盾的背后，实则蕴含一套内在一致的货币政策逻辑

（1）美联储资产负债表与QE、QT：Warsh曾提出颇具争议的观点，认为量化宽松（QE）实则是“反向罗宾汉”式财富再分配——即富裕阶层通过压低无风险利率的政策安排，变相掠夺工薪阶层利益。这种机制使得资产持有者，尤其是富人，获得显著收益，而缺乏金融与实物资产积累的普通劳动者则面临实际购买力下降。同时，QE扭曲了市场价格信号，诱导资本更多流向金融投机与资产管理领域，而非实体经济中的女性私密紧致情趣玩具网站生产性投资。从这一逻辑看，Warsh的立场与特朗普推动的美国再工业化目标存在深层契合。然而，不能简单推断其上任后将立即大规模缩减美联储资产负债表；这需结合他对货币政策与财政政策关系的理解来综合判断。更关键的是，Warsh主张缩表的核心意图，在于为未来更灵活、稳定的降息操作创造条件，而非单纯收缩规模

（2）货币与财政的关系：尽管美联储此前对财政过度支出负有一定责任，但Warsh主张建立一种形式上接近1951年“美联储-财政部协定”的机制，以实现财政策略与货币政策的有序协调。该协定在当年终结了美联储在财政部施压下长期维持低利率、压降联邦融资成本的做法；不过Warsh所强调的是财政部与央行之间的协作配合，而非完全拒绝通过降息或扩表为财政融资提供支持。2025年7月接受采访时，Warsh表示：“（这）是与财政部就美联储认为关键的目标展开协调——如何推进这些目标、如何向市场传递信号。从这个意义上说，这将是一种协同合作。” 他主张美联储主席与财政部长应清晰且审慎地对外阐述未来资产负债表的规模预期及政策目标。一方面，Warsh不赞成将持续扩表作为支撑财政融资的核心手段，旨在弱化美联储资产负债表在市场中的可见性；另一方面，这种协作也意味着，在未获得Bessent认可的前提下，Warsh不会启动量化紧缩；只要信号传递得当，类似RMP这类临时流动性工具同样可被灵活运用

（3）通胀：对Warsh而言，“通胀是一种选择”，这一观点在一定程度上受到Friedman货币学派的影响。尽管此言表面偏鹰派，但Warsh主张缩表的核心逻辑在于通过调控货币总量与稳定通胀预期来实现对通胀的管理，即认为缩表有助于锚定通胀预期。他不会因短期通胀压力而轻易放弃降息立场，也指出AI推动生产效率提升所代表的供给侧改善，将支撑更高实际增长而不必然引发通胀。然而需注意，若2027年出现意外的通胀反弹，Warsh采取紧缩货币政策的可能性确实高于Hassett及其他潜在人选

（4）金融监管：Warsh在放松监管问题上与Trump立场高度一致。他长期批评《多德-弗兰克法案》的强化金融监管措施以及巴塞尔III所设定的严苛资本金要求，认为这些政策导致信贷资源向大型金融机构集中，进一步加剧了中小企业和工薪阶层获取贷款的困难，抑制了信贷派生能力。若Warsh执掌美联储，可能推动的举措包括调整补充杠杆率（SLR）以提升银行对美国国债的需求、降低中小银行的监管门槛以促进信贷扩张、以及修订金融机构压力测试的标准等

（5）美元的地位：与特朗普近期对美元走弱表现出的“乐见其成”不同，Warsh主张维持相对强势的美元，其背后逻辑在于实际回报率的提升。早在担任美联储理事时，Warsh便认为美元的“全球货币”地位并非与生俱来，而是依托美国整体实力支撑的结果——包括卓越的创新能力、稳健的货币政策与财政政策，以及稳定的通胀环境。在他看来，实际回报率的增长与美元强势密切相关：若通过人工智能及金融监管改革推动经济在低通胀环境中实现更高质量增长，美元的主导地位与独特性将得以持续巩固

（二）“降息、缩表与强美元”为何构成一致的政策逻辑？Warsh的供给侧改革思路

尽管Warsh的政策主张看似“矛盾”，深入分析后便可发现，其货币政策理念虽有别于MMT（现代货币政策理论）“建制派”的主流框架，但内在逻辑依然自洽

表面上看，缩表通常意味着货币政策收紧与流动性的减少，而降息则旨在刺激市场流动性扩张，两者同时推进的情况较为罕见，对美元走势也构成一种矛盾影响。那么，禁温天堂在哪里下载最新的该如何理解这一有别于MMT（现代货币理论）的货币政策框架？Warsh指出，美联储资产负债表规模过大，已开始削弱货币政策的清晰度与可信度；唯有让“印钞机安静下来”，才可能实现更低的政策利率

也就是说，Warsh认为，若不控制美联储资产负债表的规模，即便实施降息，市场长期无风险利率仍可能因担心流动性过剩以及财政货币化等问题而维持高位。换句话说，只要美联储保持庞大的资产负债表，后续的量化宽松（QE）与降息叠加，就有可能抬升通胀预期和期限溢价

因此，Warsh所设想的“降息+缩表”并非同时推进且杂乱无章，而是具有明确顺序：（1）在中长期逐步缩减资产负债表规模；（2）随着资产负债表收缩，并辅以财政部清晰的政策引导，市场对通胀及财政过度扩张的担忧得以缓解；（3）在此基础上，市场的通胀预期与期限溢价保持稳定或进一步下行；（4）待此条件成熟后，再推进利率下调，此时低利率更具可信度，并能通过激励民间信贷创造而非依赖央行持续注入流动性来有效支持经济增长

在这一背景下，美债的信誉、通胀预期的平稳、人工智能催生的增长潜力，以及美国真实收益率（非仅因高通胀带来的名义回报上升），都将推动资本持续流入美国，从而在中长期内支撑美元保持相对强势

（三）若Warsh上任，是否会立即启动缩表？可能采取哪些方式实施？

尽管Warsh的理论框架主张在启动显著降息前，应先通过明确信号释放缩表意图以提升政策效果，但从实际操作角度看，短期内未必能实现大规模资产负债表缩减；若确实开启缩表，更可能首先与房地美和房利美协作，逐步减少美联储持有的MBS（抵押贷款支持证券），待市场预期及收益率趋于稳定后，再考虑调整所持美国国债规模

从财长Bessent的实践经验来看，“想做什么”与“能做什么”之间仍存在显著落差。在就任前，Bessent便多次批评拜登政府时期前财长Yellen推行的提高短期债务发行量及存量短债占比的政策。然而，上任后面对美国持续高企的财政赤字、Trump言论引发的长期债券稳定性担忧以及再通胀预期升温，Bessent不得不延续较高的短期债务发行规模，以保障财政融资顺畅，并避免长端美债收益率承受过大压力。这表明，无论美联储还是财政部，首要任务始终是维护美国金融市场的稳定与流动性安全。一旦缩表或调整美债发行结构可能威胁市场安定，相关政策愿景便难以真正大规模推进

从美债市场在2025年末面临的流动性压力及美国财政状况看，短期内依靠RMP（储备管理购买）吸纳美债并为市场注入流动性的模式仍将维持基本稳定。这也间接表明，即便Warsh顺利履职，2026年美国整体经济环境仍难以支撑大规模的QT式资产负债表缩减。当前美债市场的主要矛盾在于：在财政赤字偏高背景下，美债发行规模持续扩大，但随着隔夜逆回购（ONRRP）工具中的流动性被逐步耗尽，海外及国内投资者对新发美债的需求已难以跟上供给节奏，致使2025年底SOFR一度突破利率走廊上限，触及IORB（银行准备金利率）。在此情形下，若海外投资者与本土银行短期内缺乏增持动力，则美联储不得不再度作为边际流动性提供者入场，通过RMP缓解压力，而该举措实际已初步显现效果

对Warsh而言，在特朗普上半年面临中期选举压力、财政扩张难以收紧的背景下，确保美债市场流动性稳定成为当务之急。尽管监管改革可通过SLR豁免等手段激励银行增持美债，但若从2026年中开始大规模缩表，美债需求或将无法匹配供给，进而引发货币市场与美债市场的新一轮流动性紧张，这显然不利于其实现远期政策目标

因此，若Warsh希望在就任初期便着手压缩资产负债表，同时减少美联储持有的MBS，并由“两房”协同购入，则可能是更优路径。此举首先契合总统Trump的政策取向：2026年初，Trump曾表示期待房利美和房地美采购约2000亿美元MBS，以压低房贷利率并提升住房可负担性。此后，联邦住房金融局（FHFA）确认“两房”已启动首批约30亿美元的购买计划。财长Bessent亦明确指出，MBS购入的核心目标应与美联储当前MBS减持速度大致同步——约150亿美元/月。Warsh的资产负债表收缩思路与Bessent的MBS采购安排相辅相成，也符合Trump政府在不重启量化宽松的前提下降低房贷利率的关键诉求。因此，Warsh上任后预计不会立刻推动大规模美债缩表（市场亦可能难以承受），而聚焦于缩减MBS将是更具可行性且更匹配政策逻辑的选择

（四）在Warsh治理背景下，如何审视货币政策及美国资产的短中长期走势？

货币政策方面，无需对Warsh此前偏鹰派的立场过度忧虑。首先，特朗普提名的美联储主席大概率将落实其“降息”核心诉求。同时，Warsh所坚持的“缩表”理念本质上也是为未来更顺畅地降息创造条件，他本人也认为AI驱动的生产力提升将缓释通胀压力，进一步降息具备可行性。因此，我们判断Warsh的鸽派立场不会明显弱于Hassett和Waller等人，其完全有能力在2026年推动至少75个基点的降息，使利率上限回落至约3.00%水平，乐观情形下甚至可释放100个基点空间。不过，若2027年因财政扩张与地缘政治因素导致通胀反弹，Warsh重新加息的风险将高于其他候选人，但这一情形应不会构成2026年的主要议题

在资产方面，美债市场最可能受Warsh愿景影响。短期内，由于Warsh略偏鹰派的立场，美债名义收益率或出现小幅陡峭化。若市场交易其相较其他候选人更为强硬的缩表态度，尽管短端收益率因降息预期而下行，长端仍面临短期上行压力。不过，从Warsh货币政策框架的中长期视角看，更可能推动“实际美债收益率的陡峭化”，而在通胀与财政预期趋于稳定后，名义长端美债收益率反而存在回落可能

具体而言，尽管美联储资产负债表收缩可能小幅推高期限溢价，但在Warsh看来，由此带来的美联储与财政信誉修复以及通胀预期进一步稳定，将形成更显著的期限溢价下行压力。若Warsh的政策路径得以实现，实际美债收益率（i.e. TIPs）的收益率曲线将进一步陡峭化——这源于长期经济增长预期增强所驱动的实际回报上升。从名义维度看，长端美债一方面受短期利率下行支撑，另一方面受益于通胀预期企稳及货币当局信誉提升带来的期限溢价走低，因此中长期名义长债收益率并不具备大幅上行基础。考虑到当前市场对美联储降息的定价仍显不足（约2026年仅反映50BP左右），从全年度视角看，美债收益率仍有下行空间；若10Y美债收益率升至4.3%上方，也将提供不错的介入机会

美元方面，Warsh较为关注美元在全球范围内的强势地位，尽管这并不预示着在降息周期中（且与非美利差收窄时）美元指数会大幅反弹；但在美元指数因特朗普言论及日元短期急剧升值而显著走弱后，短期内仍有小幅回升的可能。展望全年，美元指数的中枢在2026年预计较2025年进一步下移，若下半年推动降息落地，中枢或跌破95水平。对于权益市场而言，一位致力于推动降息的美联储主席并非负面信号，其放松监管的倾向亦有助于增强资本市场信心并提升流动性。因此，在AI叙事持续发酵且美国企业名义利润大概率保持稳健的前提下，尽管美股相对于非美权益资产的吸引力在2026年将有所减弱，但其名义回报仍具备可观性

美联储是否必须完全独立？两种典型的央行治理模式

此前围绕Warsh的个人理念与政策取向所作的分析，尚需进一步深化：美联储未来的政策组合，并非仅是某位主席个人意志的直接体现。无论其理念多么明确、立场多么坚定，最终都必须融入既有的制度框架与财政现实，方能真正演化为可实施的政策路径。（）

从国际实践来看，央行独立性并非法律条文中一成不变的“固定参数”，而是在财政可持续性、政治周期强度与经济运行模式长期互动中逐步演化的制度均衡。各国在这一维度上的发展路径差异显著：一些国家通过制度刚性维系货币纪律，另一些则因长期依赖刺激政策导致政策边界不断模糊。德国与日本恰好体现了这两种截然不同的极端取向，也为审视当前美国的制度定位提供了关键参照

（一）德国经验：“独立性”被纳入制度设计的刚性约束模式

从理论起源看，“中央银行独立性”（Central Bank Independence, CBI）概念最早由弗里德曼于1962年系统提出，并在20世纪70年代石油危机引发的全球大通胀中得到反复检验。其核心逻辑源自“时间不一致性”假说：在民主政治体制下，政府往往倾向于借助宽松货币政策实现短期经济增长以获取选举支持，而由此带来的通胀与金融失衡代价则被延迟至未来由整个经济承担。在此结构性冲突之下，赋予央行独立性实质上构成一种制度化的“前置约束”机制——通过制度设计将政治周期对货币政策的干扰提前化解，从而增强政策的可信度与长期稳定性

作为德国经济治理架构的核心机构，德国央行不仅在理念层面坚持独立性，更通过高度刚性的制度安排，将其深度融入运作体系，逐渐塑造出被国际广泛认可的“强独立央行范式”

首先，在目标设定方面，《联邦银行法》将“稳定币值”置于最高优先地位，并赋予央行在利率决策、人事任命及政策实施上的高度独立性。这一制度设计使德国央行在应对选举周期波动、经济起伏以及财政压力时，天然具备“政策缓冲”能力，有助于保持中长期政策的稳定性与连贯性

第二，在财政约束方面，法律明确禁止政府向央行透支融资，仅允许极小规模、短期限的临时资金调剂，用以应对短期内的收支错配。这一制度安排的核心意义在于，从源头上阻断了财政赤字向货币体系传导的路径，使得债务问题无法通过货币化手段被“软着陆”处理

第三，在长期运行效果上，独立性与宏观稳定之间建立了持续增强的正向循环。根据国际货币基金组织的数据，1950—1989年间，德国年均通胀率仅为3%，远低于意大利、法国、英国、日本及美国等主要经济体；同时，其年均GNP增速也保持在约4.5%的较高水平

这意味着，德国模式并未以牺牲增长为代价来换取低通胀，而是通过维持稳定的货币信誉与明确的政策预期，持续降低通胀溢价和融资成本，为实体经济营造更为稳健的长期发展环境。尤为重要的是，这一制度设计促使德国央行建立起一种“内生约束机制”：在低通胀背景下，政策公信力逐步积累；而随着公信力增强，市场对货币当局长期承诺的信任日益加深；这种信任又进一步巩固了政策独立性的实际效果

正是在这种循环机制的作用下，德国逐步构建起“制度刚性、政策信誉、宏观稳定”三位一体的治理框架，确立了其在全球央行体系中的标杆地位，并持续成为学术界与政策界探讨央行独立性的核心范本。这一经验带来的现实启示是：真正有效的央行独立性，不取决于个人意志或临时的政治共识，而在于通过制度安排，将财政与政治对货币政策的干预空间压缩至最小

（二）日本经验：当独立性在现实面前屡遭妥协

如果说德国模式的核心在于以高度刚性的制度设计，将财政与政治力量严格排除在货币体系之外，那么日本的经验则截然不同：尽管法律层面持续提升央行的独立性地位，但在实际操作中其政策自主权却不断被压缩，最终演变为“形式上独立、实质上从属”的弱央行格局

这种分化并非因某次制度失误所致，而是在长期经济停滞与财政压力不断积聚的背景下，逐步演变的结果。从制度设计看，1998年施行的新《日本银行法》确实在形式上赋予了央行一定独立性。例如，行长和副行长由内阁提名、经国会批准，任职期间享有免职保护，并废除了大藏省的部分直接干预权。这一调整当时被视作日本迈向“现代央行制度”的关键一步。然而进入1990年代，随着房地产与股市泡沫破裂，日本经济陷入长期低增长与通缩困境。在需求持续疲软的背景下，政府对货币宽松政策的依赖日益加深，试图通过低利率和资产购买来弥补财政刺激效果递减的问题。在此过程中，日本央行初期的审慎立场引发社会各界及政治层面对其政策取向的质疑，导致其独立性逐步被侵蚀

真正的转折始于2012年安倍晋三再度执政之后。通过提名黑田东彦担任行长，超常规货币宽松被正式纳入“安倍经济学”的核心支柱，日本央行由此由相对独立的政策机构逐步演变为政府宏观战略的关键执行者。此后，央行系统性地承担起国债托底角色，货币政策与财政扩张之间的界限日益模糊。在黑田任内，日本央行长期扮演政府债券的“最后买家”，基础货币规模扩大超过3.5倍，其持有的国债从2011年的55万亿日元（占总量7.4%）飙升至2025年的551万亿日元（约占比48%），事实上已跃升为最大债权人

与德国央行严格禁止政府透支形成鲜明对比的是，日本央行深度介入财政融资体系，持续推动债务货币化进程，致使日本长期陷入高杠杆、低利率、弱增长的结构性均衡。在此背景下，非常规货币政策逐步走向常态化，进一步侵蚀了市场定价功能。2016年，日本央行实施收益率曲线控制（YCC）政策，将短期利率维持在-0.1%，并把10年期国债收益率稳定在约0%水平。这一措施虽短期内有效抑制融资成本上升，却导致收益率曲线长期扭曲，市场价格发现机制持续受到压制

随着政府债务规模持续扩大，央行被迫加大购债力度以维系既定利率目标，政策操作空间不断收窄，并逐步积累起巨额账面亏损。2024年退出YCC后，日本国债收益率快速攀升，更进一步暴露了此前长期压低利率体系的不可持续性

从更长周期来看，日本央行独立性的弱化并非始于黑田时代。1998年新法实施前，其几乎完全受制于大藏省，人事任命与重大决策高度行政化，相关研究显示，当时其实质独立性在21个工业民主国家中仅位列第19位。尽管新法提供了一定制度保障，却未能根本改变财政主导的格局。在长期低增长、高债务及持续政治干预的叠加影响下，日本央行逐步丧失政策自主权，最终演变为“大财政、小央行”的典型体制

这一经验表明：当财政可持续性持续恶化、经济长期依赖刺激时，即便具备形式独立性安排，央行也难以避免被纳入政府宏观管理体系，沦为财政扩张的配套工具。

三、美联储的独立性并非天经地义

（一）美联储独立性的弹性空间：制度平衡点位于德国与日本之间

德国与日本的长期对比显示，央行独立性并不存在统一模板：一端是依靠制度刚性实现财政与政治干预最大隔离的“硬独立”模式，另一端则是在长期财政主导下逐渐弱化的“形式独立”模式。相较之下，美联储更趋近于两者之间的弹性结构，其独立性既拥有相对稳固的制度支撑，在实际运行中也保有较强的适应余地

从制度源头看，美联储的设立依据是1913年《联邦储备法案》。该法案诞生于1873年银行恐慌与1907年金融危机之后，其核心设计并非单纯扩张央行权力，而是在“去中心化”架构下，力求调和行政权、金融资本与地区利益之间的复杂关系。具体而言，联邦储备委员会、12家地区联储银行以及联邦公开市场委员会（FOMC）共同构成一个分权制衡的治理结构：总统虽可提名理事，但无权单方面罢免；商业银行作为地区联储股东，无法左右货币政策走向；各地区联储参与决策过程，却并不具备独立主导地位

这一制度设计在结构上有效规避了两种风险：既防止央行被行政权力直接干预，也避免私人金融资本左右政策方向，从而为货币政策的运行构筑起相对稳定的制度保障。正因如此，在多数时段里，美联储得以保持相对独立的政策地位，在控制通胀与维护金融稳定之间维系较为均衡的态势。然而，与德国模式不同的是，这种独立性并未被固化于制度框架之内，而是具备显著弹性，其实际边界会随财政状况、政治周期及经济环境的变化而动态调整

历史经验显示，当财政压力加剧、选举周期影响增强、政治目标高度聚焦时，美联储的独立性常遭遇严峻挑战。20世纪70年代初的尼克松—伯恩斯事件，正是这一机制的典型例证。1971年前后，为支持连任需求，尼克松政府持续对货币政策施加压力，迫使时任主席伯恩斯维持宽松立场。短短数月间，美联储累计降息约225个基点，借助货币宽松与财政刺激协同发力，显著推升短期经济增长。这一阶段明确反映出：一旦政治周期对货币决策形成实质性干预，美联储亦可能偏离长期稳定目标，以迎合短期宏观表现

从长期角度看，美联储的运作特征始终呈现出一种“区间化独立性”。当财政纪律较为健全、政治干预相对有限时，其政策取向更贴近德国式的制度约束逻辑，注重货币信誉与通胀预期的稳定锚定；而当财政赤字攀升、选举周期加剧、财政扩张成为宏观经济主基调时，美联储在操作层面又难以避免地需与财政政策加强协调，展现出一定灵活性与弹性

正是在这一既非“硬独立”也未完全陷入“财政主导”的制度区间中，美联储得以具备同时运用多种政策工具的实际操作空间：一方面可通过下调政策利率来缓和金融条件、对冲经济周期下行压力；另一方面则借助资产负债表的结构性调整与节奏把控，抑制流动性过度扩张，从而稳定通胀预期与期限溢价

（二）Warsh与“降息+缩表”导向的供给侧改革路径：制度弹性中的政策机遇期

正是在制度弹性与现实制约并存的背景下，Warsh得以以“央行供给侧改革者”的角色进入政策议程。不同于德国那种以制度刚性为基础、对货币扩张严加限制的路径，他并未寄望于单一维度的紧缩来重树纪律；也迥异于日本长期财政主导下通过持续扩表与利率压制维持稳定的模式。Warsh所倡导的，是一条介于二者之间的中间道路——在坚守货币纪律的前提下，借助结构性工具重塑货币政策传导机制，为美国经济构建更具可持续性的增长体系

在这一逻辑框架下，“降息+缩表”并非相互抵牾的政策拼凑，而是一种凸显供给侧导向的货币政策重塑：通过降息优化金融环境，支撑需求与投资信心；同时借助资产负债表的结构性收缩及节奏调控，逐步减少央行对资产价格形成与财政融资的长期干预，从而恢复价格信号的有效性与资源配置效率。这正契合此前反复指出的——美国制度框架下既可实现、也亟需的政策组合

当然，从程序上看，美联储主席的任命仍需经过参议院确认等制度流程，但在当前的政治与制度环境下，Warsh获通过的可能性并不低。（）一方面，其将中性利率中枢下调至约3%的观点，与现任主席Powell在疫情后对长期利率中枢的重新评估高度一致，这表明政策框架的延续性远超表面差异；另一方面，市场目前普遍将其视为“偏鹰派”人选，主要因其强调资产负债表管理与通胀纪律，但在特朗普主导的政策取向下，“忠诚度”与“可执行性”往往比学术立场更具优先级

在此背景下，降息并不代表放松改革，缩表也非全面收紧的代名词。事实上，降息与结构性缩表同步推进，正构成一套更为契合当下美国经济状况与体制特征的供给侧导向型货币政策组合

首届“常春藤杯”亲子快乐公益运动会举行

首届“常春藤杯”亲子快乐公益运动会举行。主办方 供图

东南网12月9日讯(本网记者 陈诗婷)冬日的寒冷挡不住运动的脚步，7日上午，首届“常春藤杯”亲子快乐公益运动会举行。运动会由常春藤国际幼儿园与周边社区8个月- 6岁幼儿共享，吸引了200多名幼儿参与，共度欢乐时光，感受亲子运动带来的快乐。

活动现场，不仅有紧张刺激的团体赛毛毛虫大赛，单项赛爬爬赛，高尔夫体验，三人四足射门赛，珠行万里等运动关卡，本次运动会还首创—“家园共绘蓝图”环节。活动中，每一组家庭在游戏与运动间加深了解，增加亲子关系，充分体验积极向上、勇于拼搏的体育精神。家长纷纷表示，这种形式很新颖，对参赛的家庭和幼儿都有帮助。

据了解，本次运动会是依托专家团队的力量针对幼儿年龄特点而设计，通过各项有趣的亲子户外体育游戏促进幼儿身心健康发展，自主获得全新的社会性认知和体验。活动还邀请了专业教授儿童体适能培训，并提供幼儿形态体适能测试和评估。  

本次运动会由常春藤国际教育集团携手泉州爱马会、利讯集团、宝马经销商泉州福宝、聚力拓展、能量者体育、摄影家协会、汪志毅高尔夫学院等多家社会团体和单位联合举办。主办方介绍，公益服务于园外周边社区家长和孩子们，为社会幼儿体育贡献微薄力量，各项幼儿公益活动后将继续不定期举办，同样欢迎社会各界团体积极参与。

“我们倡导终身学习，终身成长，特别重视幼儿18个月前、3岁前和6岁前这三个人生关键期生长规律和全面发展。”主办方希望孩子们能在系统的学习训练中自信坚定，勇敢面对竞争与困难，懂得规则懂得协作。

首届“常春藤杯”亲子快乐公益运动会举行。主办方 供图

他说，泉州人都是“文化富二代”

原标题：他说，泉州人都是“文化富二代”

《新闻启示录》国庆特别节目继续带您认识新行当里的年轻人

黄跃昆，惠安人，29岁，一个非典型文化推广人。

爱玩，是黄跃昆给自己立下的人生标签。从25岁开始，黄跃昆把“玩”做了个升级，希望“玩”出点名堂来。泉州，国家级历史文化名城，千年以来的厚重积淀，让黄跃昆找到了新的“玩”法。

他说：泉州人都是富二代——文化富二代，古城的厚重历史让他们可以玩出更多不一样的东西。

在泉州，黄跃昆的名头不小，这认识起源于三年前的一次徒步。因为自己报不上官方组织的古城徒步活动，不甘心的黄跃昆便自立门户做了一次，谁知一发不可收拾，这支队伍从一开始的三十人，变成了每个月一次，近两百人的大军。

现在这支穿着印有“泉州府”统一服装的浩浩荡荡的队伍以漫游的方式穿梭于大街小巷，去更深入地发现了解这座城市的内涵，范围也从老城区渐渐扩展，辐射到了南安，永春，安海，崇武，安溪等地方。

黄跃昆有一个叫做“泉州影像”的公众号，还有同名微博，抖音，日常推送关于泉州的风俗， 建筑，人文，风景等等文章和视频。同时，他还做一些印有闽南俗语的文创产品。

黄跃昆的“泉州府”在文创街区新门街有一个展示厅，这儿原来是去年元宵节时候街道管委会免费借给他们做三天展览的店面，因为来访的人不断，这一用便过了一年。

虽然没有说收回的期限，黄跃昆还是早早地做好了打算， 他刚签了二十年合同租下的一处老宅子，将在这里继续他的另一个开始。今后，这里将不定时在这里举办传统手工的分享、泉州府南音社表演、城市文化展等活动。

黄跃昆说，当年轻人开始关注传统，并将它根植于心时，传统就有了新的生命力。点击收看新闻视频《新行当里的年轻人（五）》。